은행나무 Bioworks: 불확실성의 다중 레이어

손주들이 가지고 있는 주식, 저도 가지고 있어요 ㅎㅎ

은행나무 Bioworks: 불확실성의 다중 레이어

2022년 7월 13일 오전 3:10 ET Ginkgo Bioworks Holdings, Inc.(DNA)댓글 2개

요약

• 은행나무는 큰 야망과 그에 상응하는 가치 평가를 가지고 있지만 회사는 기술 및 비즈니스 모델 위험에 직면해 있습니다.
• 최근 주가의 저조한 실적은 은행나무 관련 문제라기보다는 밸류에이션 우려와 생명공학 부문 전반에 대한 좋지 않은 감정 때문일 가능성이 큽니다.
• 최근 가격 하락 이후에도 은행나무는 여전히 비싸고 감정이 더 악화될 경우 추가 하락에 취약합니다.

Dr_Microbe

Ginkgo Bioworks( NYSE: DNA )는 2021년에 SPAC를 통해 상장된 선도적인 합성 생물학 회사입니다. Ginkgo의 야망으로 인해 많은 과대 광고가 Ginkgo를 둘러싸고 있으며 뜨거운 시장 의 끝자락을 잡을 수 있었습니다. 지금까지의 작은 성과에도 불구하고 상대적으로 큰 시가 총액을 가지고 있습니다. 경영진이 큰 시가 총액을 지원하기 위한 지침을 제공했지만 그 예측은 공격적이며 제안된 경제를 뒷받침하는 증거가 제한적입니다. 이것은 반드시 해당 주식이 현재 과대평가되었다는 것을 의미하지는 않지만, 은행나무의 사업과 합성 생물학 전반에 관련된 불확실성이 크다는 것을 단순히 반영한 것입니다.

시장

유전 공학은 한 유기체에서 다른 유기체로 DNA 서열을 잘라내어 붙이기 위해 박테리아의 특별한 유형의 단백질을 사용하는 재조합 DNA의 개발로 시작되었습니다. 많은 분자는 더 복잡한 세포 프로그래밍을 필요로 하며 일련의 효소에 의해 생성됩니다. 이 효소는 설탕과 같은 공급원료를 원하는 제품(일반적으로 가치 있는 작은 분자)으로 변환합니다. 각각의 새로운 합성 생물학 프로그램에서 경로의 각 단계에 대해 많은 수의 서열이 설계, 합성 및 테스트됩니다. 합성, 시퀀싱, 유전 공학 및 자동화의 발전으로 더 많은 생물학적 디자인 공간을 탐색할 수 있고 데이터 과학의 개선으로 디자인 공간을 보다 효율적으로 탐색할 수 있습니다.

생물학의 유연성은 세계 경제의 거의 모든 부문이 잠재적인 표적 시장임을 의미합니다. 특히 기술의 향상으로 인해 개발 주기가 빨라지고 생산 비용이 절감되기 때문입니다.

그림 1: 은행나무 최종 시장 및 파트너 (출처: Ginkgo Bioworks의 데이터를 사용하여 작성자 작성)

합성 생물학이 잠재력을 발휘한다면 생명 공학 제품은 유비쿼터스화되어 엄청난 가치를 창출할 수 있습니다. 생명공학 제품의 총 시장 은 농업, 에너지, 건강 및 소비재와 같은 다양한 최종 시장에서 향후 10-20년 동안 2-4조 USD 가 될 것으로 추정 됩니다.

그림 2: 합성생물학의 경제적 영향 추정 (출처: Ginkgo Bioworks)

은행나무는 지금까지 제약 및 생명 공학 및 식품 및 농업이 특히 중요한 시장과 함께 최종 시장 전반에 걸쳐 상당한 기회를 보고 있습니다. 은행나무가 다운스트림 가치에 의존한다는 점을 감안할 때 이러한 시장의 규모와 수익성은 은행나무의 가치에 중요합니다.

그림 3: 여러 부문에 걸친 세포 프로그래밍 R&D 시장 (출처: Ginkgo Bioworks)

합성 생물학의 성장하는 능력을 활용하기 위해 다음과 같은 여러 전략이 사용됩니다.

• 연구실에서 시장으로 수직 통합(Amyris( AMRS ))
• 실험실 운영 및 아웃소싱 제조에 중점을 둔 수직 통합(Zymergen( ZY ))
• 균주 공학에 중점을 둔 수평형 플랫폼(은행나무 바이오웍스)
• R&D 및 제조를 아웃소싱하여 제품 개발 및 마케팅에 주력

Ginkgo는 다른 회사에서 제품을 개발하는 데 사용할 수 있는 수평 플랫폼을 개발하기로 선택했으며, 스스로를 합성 생물학의 AWS라고 선전했습니다. 이 전략의 이면에 있는 논리는 상당한 규모의 경제가 존재하며 이는 잠재적으로 지배적인 플랫폼의 개발을 선호한다는 것입니다. Twist Bioscience( TWST ) 및 Berkeley Lights( BLI )와 같은 회사의 발전에 힘입어 Ginkgo와 같은 회사의 역량은 계속 향상되고 있지만 규모가 조정된 생명공학 제품의 상업적 실행 가능성은 계속해서 문제입니다.

세포 프로그래밍은 현재 수천 개의 생명 공학 및 학술 연구실에서 수행되고 있지만 반복적인 빌드 및 테스트 주기가 시간 소모적이기 때문에 더 복잡한 프로그램에서 문제가 악화되기 때문에 어렵습니다. 기존 연구실에서는 R&D 비용의 약 60% 가 인건비이고 나머지 40%는 DNA 및 시약과 같은 장비 및 입력에 사용됩니다. 은행나무는 이 두 가지 요소에 규모의 경제를 가져오고 그 과정에서 R&D 서비스에 대한 수요를 자극하는 것을 목표로 합니다.

그림 4: 세포 프로그래밍 R&D 시장 (출처: Ginkgo Bioworks)

평가

가치 평가 관점에서 Ginkgo의 비즈니스는 세 가지 주요 구성 요소로 구성됩니다.

• 주조 서비스
• 다운스트림 가치
• 생물보안

주조 서비스

Ginkgo는 다운스트림 가치를 포착하기 위해 손익분기점에 가까운 파운드리 서비스를 수행할 계획이므로 R&D 서비스 수익은 Ginkgo의 비즈니스 모델의 핵심이 아닙니다. 세포 공학 R&D는 그 자체로 잠재적으로 수익성이 높은 사업이며 2021년에는 약 400억 달러의 가치가 있는 것으로 추정됩니다. 가치가 있는 것으로 추정 되며 2023년까지 연간 성장률 20%로 증가할 것으로 예상됩니다. 생명 과학 분야에서 계약 연구 기관의 EBITDA 마진은 다음과 같습니다. 일반적으로 20%~30% 범위입니다.

2020년 Ginkgo의 Foundry 수익은 100개 미만의 세포 프로그램에서 5,900만 달러에 불과했으며, 이는 전 세계적으로 수행되는 전체 R&D 프로젝트 수의 작은 부분입니다. Ginkgo는 Foundry 수익의 빠른 성장을 예상하고 있지만 2022년에는 아직 실현되지 않았습니다.

장기적으로 Foundry 수익 성장은 연구실 운영 비용 절감 실패 또는 다운스트림 가치 포착 협상 실패로 인한 것일 수 있으므로 반드시 Ginkgo의 성공 지표는 아닙니다. 비즈니스 모델의 중심축이 없으면 누적 프로그램 수가 Foundry 수익보다 훨씬 더 중요합니다.

표 1: Ginkgo Foundry Projections (출처: Ginkgo Bioworks의 데이터를 사용하여 작성자 작성)

상장 당시 Ginkgo는 추정 파운드리 수익을 다양한 동종 회사의 수익 배수와 비교하여 파운드리 비즈니스의 가치를 설명했습니다. Ginkgo는 2024년 예상 파운드리 수익에 17.5배 배수를 적용하여 110억 달러의 파운드리 가치를 도출했습니다. 파운드리를 손익분기점에 가깝게 운영하고 주로 다운스트림 가치를 포착한다는 명시된 목표가 있다는 점을 감안할 때 파운드리 비즈니스에 큰 가치를 부여하는 것은 이치에 맞지 않습니다.

다운스트림 가치

비즈니스 모델의 중심축이 없는 한 은행나무 가치의 대부분은 다운스트림 가치 포착에서 나옵니다. 은행나무는 공개 당시 프레젠테이션에서 다운스트림 가치의 추정치를 제공했지만 이것이 실제 가치 계산보다 원하는 가격을 정당화하는 경우인 것으로 보입니다.

각 프로그램의 약 1,500만 달러 NPV는 각 프로그램의 총 NPV와 해당 가치에 대한 은행나무의 몫을 기반으로 합니다. 또한 모든 프로그램이 다운스트림 가치를 생성하지 않는다는 사실을 포착하기 위해 총 활성 프로그램 수에 약간의 실패율을 적용해야 합니다. 또한 은행나무가 다운스트림 가치에서 100% 마진을 달성할 가능성도 낮습니다. 고객 유치와 관련된 상당한 판매 및 마케팅 비용이 있을 수 있기 때문입니다. 은행나무의 마케팅 자료는 이 1,500만 달러 NPV가 과거 데이터를 기반으로 한다는 것을 암시하는 것 같지만 수치가 불투명하고 계산에 포함된 내용이 명확하지 않습니다. 은행나무는 아직 프로그램당 평균 NPV를 정확하게 추정할 데이터가 충분하지 않을 수 있으며, 있다고 해도 이 수치는 경쟁 환경에 따라 변경될 수 있습니다.

표 2: Ginkgo Prediction New Program Downstream Value (출처: Ginkgo Bioworks의 데이터를 사용하여 작성자가 작성)

프로그램당 약 1,500만 달러 NPV도 매우 이질적일 가능성이 높으며 대부분의 프로그램은 손실을 보고 상대적으로 적은 수는 많은 돈을 벌고 있습니다. 이는 프로그램의 가치를 확신하는 고객이 다운스트림 가치를 제공하는 것을 꺼리기 때문에 역선택 위험을 초래합니다.

그림 5: 프로그램 가치의 잠재적 분포 (출처: 작성자 작성)

은행나무는 로열티, 마일스톤 지불 또는 지분의 형태로 다운스트림 가치를 포착할 계획입니다. 은행나무가 협상할 수 있는 가치의 몫은 경쟁 환경에 크게 좌우됩니다. 은행나무의 가치 제안은 현금이 부족한 신생 기업에게 어필할 수 있지만 더 큰 고객은 다운스트림 가치를 제공하는 것을 꺼릴 수 있습니다. 비슷한 능력을 가진 경쟁자가 있다면 은행나무의 용어 지시 능력은 제한될 것입니다.

또한 은행나무가 매년 500개의 새로운 프로그램을 성공적으로 완료하는 능력에 대해 회의적인 이유도 있습니다. 이는 발효 능력에 엄청난 부담을 주고 최종 시장을 포화시키기 시작할 수 있기 때문입니다. 제약 산업의 발효 용량은 약 1650만 리터 입니다. 이며 이 중 약 62%가 포유동물 세포 배양에 사용됩니다. 산업용 CMO 발효 용량은 약 6100만 리터 입니다., 이것의 대부분은 이미 커밋되었지만. 요구되는 발효 능력은 생산되는 것(예: 항체 대 바이오 연료)에 따라 크기에 따라 달라질 수 있기 때문에 일반화하기는 어렵지만, 향후 10년 이내에 은행나무 프로그램에 수천만 리터의 발효가 필요하다는 것은 전적으로 가능합니다. 용량. 마찬가지로 연간 500개의 새로운 프로그램으로 최종 시장을 포화시킬 가능성에 대해 Ginkgo의 프로그램은 곧 수천억 달러의 최종 시장 수익을 창출할 수 있습니다. 합성 생물학은 거의 무제한으로 응용할 수 있고 발효 능력을 추가할 수 있다는 점을 감안할 때 은행나무의 예측은 불가능하지 않지만 공격적입니다.

생물보안

은행나무의 생물보안 사업은 지난 12개월 동안 빠르게 성장했지만 팬데믹의 영향을 감안할 때 이것에 상당한 가치를 부여하기는 어렵습니다. 생명공학의 역량이 증가함에 따라 생물보안은 미래에 매우 중요할 수 있지만, 은행나무의 현재 생물보안 수익은 COVID에 대한 우려가 줄어들면서 일시적인 것으로 판명될 가능성이 높아 보입니다. 이 사업의 경제성은 합리적일 수 있으며, 다른 것이 없다면 주요 사업에 자금을 조달할 현금 출처를 제공해야 합니다.

그림 7: Ginkgo Biosecurity 수익 (출처: Ginkgo Bioworks의 데이터를 사용하여 작성자 작성)

EV/S는 다운스트림 가치 창출을 고려하지 않기 때문에 은행나무에 좋지 않은 지표입니다. 은행나무의 현재 수익 질이 (주로 관련 당사자로부터) 극도로 열악하고 잠재적으로 생물보안 사업에 의해 왜곡되기 때문에 이 지표도 좋지 않습니다. 은행나무가 다운스트림 가치에 의존하고 있다는 점을 감안할 때 주요 프로젝트의 누적 수에 비해 시가 총액을 기반으로 비즈니스 가치를 평가하는 것이 합리적입니다. 이 측정값은 은행나무가 이제 역사적 규범에 따라 더 많이 거래되고 있음을 나타냅니다.

그림 6: 누적 프로그램 수에 따른 은행나무 평가 (출처: Ginkgo Bioworks 및 Yahoo Finance의 데이터를 사용하여 작성자 작성)

결론

Synlogic( SYBX ) 및 Cronos( CRON )와 함께 Ginkgo의 프로젝트의 실패와 이들 회사의 저조한 주식 실적은 투자자들을 잠시 멈춰야 합니다. 은행나무는 투자자들에게 대담한 비전을 팔 수 있었지만 지금까지 그 비전을 성취할 수 있는 능력을 뒷받침하는 증거는 많지 않습니다. 프로그램 수와 각 프로그램의 가치에 대해 보다 보수적인 추정치를 사용하면 은행나무의 가치가 크게 낮아질 것입니다. 은행나무는 현재 저평가될 수 있지만 달성하려는 것과 관련하여 불확실성이 너무 커서 어느 정도의 정확도로 평가하기가 어렵습니다. 이것은 잠재적으로 합성 생물학 시장이 어떻게 진화할지에 대한 통찰력을 가진 투자자에게 기회를 제공합니다.

 

단기적으로 은행나무의 주가는 투자자들의 위험 선호에 의해 주도될 가능성이 있으며 인플레이션 공포가 완화되면 쉽게 크게 상승할 수 있습니다. 장기적으로 Ginkgo는 비즈니스를 계속 확장하고 더 많은 프로그램을 상업적 생산으로 성공적으로 전환하여 주가를 인상해야 합니다.

 

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